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文/樂居財經 曾樹佳

奧園或許是嗅到了轉機的到來，想在年底做最后一波沖刺。

雙十一剛過，它就在官微上發(fā)表了一篇題為《奮戰(zhàn)50天》的文章。文中的語氣頗為堅定：“那些看似遙遠的目標，唯有主動爭取才能越來越近。”在2023年到來前的50天內，奧園準備大干一場。

事實證明，它的這一表態(tài)，并非空喊口號。10天后傳來消息，奧園計劃對境內債務進行整體打包重組，目前正在與境內投資人逐一溝通，商洽重組方案，涉及的境內公開市場債務總額，約為116億元。

據悉，奧園參考的是富力的境內債重組方案，眼下進展順利，且有望在近期獲通過。

房企久久盼不來銷售的回暖，現金流更為拮據。然而高筑的債臺，壓迫感十足，如果按照以往零敲碎打地將個別債務展期，已無法應對局面。眼下的出路，只有打包債務，尋求整體的重組。

于是，富力、融創(chuàng)、龍光、奧園、華夏幸福(600340)等，有的已完成內外債重組，有的則在債務重組的路上。

之所以會掀起重組熱，還得益于融資環(huán)境的放寬，央行第二支箭、支持房地產發(fā)展的金融16條，提升了債權人的信心。

但債權人洞若觀火，他們并不會輕易讓房企債務展期。在一輪又一輪的博弈中，債權人發(fā)起清盤呈請，房企反對、延期，這樣的操作屢見不鮮。但幾番交鋒之后，最后大多數還是坐下來達成了展期協議。

說到底，債權人發(fā)起清盤呈請，更多的只是對開發(fā)商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因為他們并不希望房企真的倒下，那樣的話，按照清償順序，他們可能得不償失。

因此，只要地產商能有優(yōu)質資產擺上臺面，讓他們看到未來償債、抵債的希望，他們也都會睜一只眼閉一只眼，同意房企債務重組。

化債熱潮

富力打響了內外債整體重組的“第一槍”。

7月，它在摩根大通的幫助下，將10支原本分別在2022年、2023年、2024年到期的美元票據，合并置換為三筆票利均為6.5%的新票據，再全部展期3-4年，促成了“亞洲房企最大債務重組案例”。

“攘外”之后，李思廉開始“安內”，他聘請了中國國際金融公司擔任財務顧問，聚焦境內債務，并迅速取得戰(zhàn)果。

11月10日，富力8筆公司債券的加權平均到期期限，從約4個月成功延長至3年以上。至此，其135億境內公司債券整體成功展期。公司在流動性方面，似乎可以長舒一口氣了。

富力率先“上岸”，后面還有不少主體在逆水行舟中，奮力劃動著雙槳。相關消息不時傳來，如龍光已向投資人提交境內重組方案、融創(chuàng)擬整體重組154億境內債、華夏幸福美元債重組啟動等，讓地產商重燃熬過寒冬的希望。

有債券投資者披露，眼下龍光的境內債已開始全面重組，初步方案為，已展期過的公司債券和ABS，延長至2026年8月；而尚未到期的，則延長至2027年5月，此后按季度逐筆償付本金。

此后，龍光又在原有方案的基礎上，將上述兩種債務的展期期限，分別縮短了9個月、6個月。展期后2023年的利息支付方案也有了優(yōu)化。目前這一方案是否通過，還未有明確的消息。

融創(chuàng)也有初步的境內債重組方案流出。其中提及，對于已達成展期的債務，進一步展期3.75年；對于尚未達成展期的債務，展期4.5年；而展期初期不設置本金兌付，2025年開始才分期兌付本金等。

12月初，融創(chuàng)或將組織債權人對該方案進行表決，如果獲得持有債券存續(xù)規(guī)模50%的債權人同意，則該方案通過。

截至目前，融創(chuàng)房地產存續(xù)境內債券及關聯ABS規(guī)模，合計約154億元。背負著一百多億債務，融創(chuàng)顯然在與時間賽跑。

從2018年第一次面臨資金危機，到2021年正式陷入債務危機，華夏幸福的重組過程更是一波三折。2021年底，華夏幸福給出了化債樣本，擬通過“賣、帶、展、兌、抵、接”等方式對金融債務進行重組。

在此框架之下，華夏幸福不時公布化債進展。截至10月底，債務重組計劃中2192億元金融債務，已簽約實現債務重組的金額累計為1262.22億元，相應減免債務利息、豁免罰息金額共計113.50億元。

與此同時，它仍然得分出精力應對外債。幸而它已與持有境外美元債券本金總額超過50%的持有人，簽署境外《重組支持協議》。其中，持有原始債券本金超過10億美元的持有人，選擇將其債權中的部分份額通過以股抵債受償。

華夏幸福境外美元債存續(xù)總額為49.6億美元。盡管協議還未獲通過，但方案出爐，總算是又邁出了一步。

除了上述房企之外，奧園的化債進展，同樣有了眉目。有消息稱，奧園計劃對境內債務進行整體打包重組，目前正在與境內投資人逐一溝通，商洽重組方案，涉及的境內公開市場債務總額約為116億元。

兩相較量

行業(yè)下行，不只房企進退維谷，那些把錢投出去卻收不回來的債權人，也陷入了兩難。他們給債務人施壓，提出清盤，又生怕房企最終“翻船”，最后竹籃打水。

近一年的時間里，已有花樣年、天山發(fā)展控股、嘉年華國際、大發(fā)地產、福晟國際、佳源國際、泛海控股(000046)、中國恒大、天譽置業(yè)、新力控股、融創(chuàng)等逾10家房企被債權人提起清盤呈請。

對房企提起清盤呈請的主體，不僅有公司企業(yè)，還有個人。眼見行業(yè)銷售回暖難達預期，地產商償債能力不確定性增大，債權人似乎逐漸失去了耐心，不斷主張自身的權利。

放眼望去，盡管申請清盤的文件滿天飛，但最終被裁定的，并不多見。6月，泛海控股兩家境外附屬公司泛海投資第二、泛海投資第三，因資金不足無法執(zhí)行還債事項，被裁定破產。除此之外，鮮有落錘案例。

當下，部分出險房企就算砸鍋賣鐵，也難以把錢還上。他們只能不斷與債權人周旋、博弈。

此前安徽金大地集團老板陳淮軍，因1.5億元債務本息，對融創(chuàng)進行清盤呈請。融創(chuàng)對此抗辯稱，這是單個債權人的激進行為，其持有金額占比極小，公司將極力反對呈請，呈請的提出，并不代表能成功對公司進行清盤。

11月21日，中國建設銀行(601939)（亞洲）受托，就中梁控股本金1865萬美元的優(yōu)先票據，向香港高等法院，提交一份針對該公司的清盤呈請。中梁對此也表示堅決反對。

債權人往往與地產商，陷入了長期的拉鋸。如銀順(香港)投資對福晟的呈請、盛世王朝集團對天山發(fā)展的呈請聆訊，分別歷經了四次、八次延期，至今懸而未決。

雙方一路交鋒，耗時又費力，因此最終停下來握手言和的例子越來越多。如針對嘉年華國際、大發(fā)地產、佳源國際等多起清盤呈請，在經過與債權人達成和解，或經法院最終裁定后，予以撤銷。

說到底，債權人發(fā)起清盤呈請，更多的只是對開發(fā)商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因為他們并不希望房企真的倒下，那樣的話，按照清償順序，他們可能得不償失。

隔著重洋的境外債權人，更是如此。

業(yè)內人士曾對樂居財經表示，由于發(fā)行美元債的內房股企業(yè)，主要資產和業(yè)務都在境內，而發(fā)行美元債的主體一般是境外公司，債權人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執(zhí)行發(fā)行人的境內資產，也需要處于不同司法制度下的內地法院配合。

再加上國內當前以“保交樓”為優(yōu)先事項，境外債權人的權益，實際上很難在司法層面得到必要的保護。

這或許也是大部分房企償債時，往往采用“先內后外”策略的原因之一，而對于外債的重組，地產商也敢于果斷提出大膽的方案。此前，旭輝、中梁等，就宣布暫停支付境外債務本息，以便醞釀更系統的償債方式。

不管怎么說，持續(xù)的流動性壓力下，優(yōu)質民企也有點吃不消，如能盡快達成化債方案，對于債權人和債務人雙方，都是再好不過的事情了。

談判的底氣

債權人洞若觀火，他們并不是隨隨便便，就會同意開發(fā)商債務展期。房企至少在牌面上，要擁有優(yōu)質資產，具備脫困的可能性，才能打動萬千債權人。

業(yè)內普遍認為，富力之所以能在債務展期上達成非同一般的效果，很大原因是，該公司作為老牌房企，擁有豐厚的土儲、投資物業(yè)及酒店組合、城市更新項目等，這些資產未來有較大的變現機會，讓人心里有底。

況且，富力還拿出了倫敦ONE、馬來西亞富力公主灣，這兩個運營成熟、位于當地CBD區(qū)域、已申請后續(xù)開發(fā)貸款的項目，作為美元債的增信措施，展現出了足夠的誠意。

順著這個邏輯，外界也能明白，此前世茂與大華訂立103億元再融資協議的深層含義。

10月，世茂宣布，作為保護香港九龍大窩坪項目價值工作的一部分，公司于今年9月初，成功與大華銀行，就港幣103億元的貸款融資訂立融資協議，以取替原有項目貸款融資。

項目由世茂集團在2015年9月拿下，地塊占地面積2.04萬平方米，可建筑面積6.99萬平方米。世茂直言，這步舉措，可能構成債務重組補充增信措施資產包的一部分。

世茂認為，來自大華銀行超百億港元的再融資，將保障香港九龍大窩坪項目的開發(fā)順利進行。項目釋放的價值，不僅能償還欠款，而且來自優(yōu)質標的的增信加持，也將提升其境外債務重組方案通過的可能性。

“增信”一詞，在眼下這樣的環(huán)境里，可以稱得上價值連城。適逢世茂正在討論境外債務潛在的重組方案，融資加持下的項目擺在債權人面前，也多了幾分底氣。

再如，此前10月中旬，孫宏斌現身集團總部，拉來中國華融、中信信托、上海浦發(fā)銀行(600000)，組了一個四方簽約儀式，繼續(xù)給上海董家渡項目提供授信，資金支持規(guī)模最高達80億元。

上海董家渡項目以及北京泛海國際項目1號地塊，是三年前孫宏斌作價125億，從泛海盧志強手中接下的，其傾注了不少心血。留住這此類項目，除了能創(chuàng)造更多的現金流，或許也能為后續(xù)的債務重組增加談判的籌碼。

相反，有些房企自身信譽度不夠，再加上手上沒有優(yōu)質資產，就很容易導致自身債務展期計劃的失敗，從而造成違約，推倒多米諾骨牌。

當下諸多房企披露債務重組的進展，他們正處于更好的政策環(huán)境。

下半年以來，中債增、央行第二支箭、支持房地產發(fā)展的金融16條等，讓地產行業(yè)回暖的勢頭更為明顯。盡管銷售環(huán)境仍未真正恢復元氣，但融資端的暖風，已足以促進地產商們債務的重整。

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